編者按

　　1997年，英國(guó)超級(jí)搖滾歌星大衛(wèi)·鮑伊以25張個(gè)人專輯版權(quán)收入為擔(dān)保，發(fā)行總額度為5500萬(wàn)美元的債券，開(kāi)啟了知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化之門。至今，我國(guó)資產(chǎn)證券化尚處于試點(diǎn)階段，由于法律限制，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化還未開(kāi)展。2013年2月26日，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員就證券公司資產(chǎn)證券化新規(guī)征求意見(jiàn)，為我國(guó)發(fā)展知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化提供了新的契機(jī)。本文梳理我國(guó)資產(chǎn)證券化的立法沿革，分析知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化可行性途徑，希望對(duì)推進(jìn)我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化實(shí)踐有所裨益。

　　2013年2月26日，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)布《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（下稱新規(guī)）的公開(kāi)征求意見(jiàn)稿，引起各界關(guān)注，有輿論認(rèn)為此文件將開(kāi)我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化之新象。按此文件，熱議多年的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化在我國(guó)終于有了實(shí)施的法律依據(jù)。若能善加利用知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化這一利器，將使知識(shí)產(chǎn)權(quán)密集型企業(yè)在融資之路上增添一有力臂翼。

　　資產(chǎn)證券化興起于金融創(chuàng)新頻發(fā)的美國(guó)20世紀(jì)70年代。初期適用于住房抵押貸款。歐洲資產(chǎn)證券化發(fā)行總量增加很快，從1996年的327億歐元增長(zhǎng)到2004年的2435億歐元。如今，資產(chǎn)證券化在許多國(guó)家都已具有相當(dāng)規(guī)模，包括仍在試點(diǎn)階段的我國(guó)。

　　最早的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化案例是1997年鮑伊債券的發(fā)行。至今，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)已由最初的音樂(lè)版權(quán)擴(kuò)展到了電子游戲、電影、休閑娛樂(lè)、主題公園、時(shí)裝品牌、醫(yī)藥產(chǎn)品專利、半導(dǎo)體芯片等，甚至包括專利訴訟的勝訴金。其融資規(guī)模也在不斷擴(kuò)大，以商標(biāo)證券化為例，鄧肯甜甜圈商標(biāo)的發(fā)行金額高達(dá)16億美元，多明諾披薩以其商標(biāo)及加盟權(quán)利金進(jìn)行證券化，發(fā)行金額高達(dá)18.5億美元。目前，歐洲、日本均有成功的實(shí)施案例，但在我國(guó)，由于法律的限制，尚未真正開(kāi)展起來(lái)。

　　立法實(shí)現(xiàn)突破

　　在我國(guó)，向公眾融資受到嚴(yán)格監(jiān)管，因此向不特定公眾進(jìn)行證券融資必須有明確立法依據(jù)。總的來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化在我國(guó)尚處于試點(diǎn)階段，相關(guān)立法規(guī)定級(jí)別較低，且以試行的規(guī)定為主。此次《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》征求意見(jiàn)稿由中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)布，提高了立法的效力級(jí)別，顯示了證監(jiān)會(huì)推行企業(yè)資產(chǎn)證券化的決心。

　　我國(guó)第一個(gè)資產(chǎn)證券化規(guī)范性文件是2005年中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)制定的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》。該辦法的適用對(duì)象是，以銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起人，以信托的銀行信貸資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，由受托機(jī)構(gòu)（即信托投資公司）向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券的交易結(jié)構(gòu)。該資產(chǎn)支持證券僅在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)上發(fā)行和交易。貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)、承銷機(jī)構(gòu)均為金融機(jī)構(gòu)。由于在這些規(guī)定述及的交易結(jié)構(gòu)中，基礎(chǔ)資產(chǎn)限定為信貸資產(chǎn)，以知識(shí)產(chǎn)權(quán)或其權(quán)益為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化并不在此規(guī)范之列。

　　同樣在2005年，證監(jiān)會(huì)也開(kāi)始了證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的試點(diǎn)，證監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)監(jiān)管部于2009年5月下發(fā)了《關(guān)于通報(bào)證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)情況的函》及《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)指引（試行）》。該指引中規(guī)定的交易結(jié)構(gòu)為：證券公司設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃作為特殊目的載體，并以計(jì)劃管理人身份用受托資金購(gòu)買企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，面向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持受益憑證，再將該基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益分配給受益憑證持有人。盡管此指引規(guī)定不可謂不細(xì)致，但歷年284億元融資總額的成績(jī)并不算亮眼。除了文件立法級(jí)別較低這一重要原因之外，恐怕還有證券公司經(jīng)營(yíng)規(guī)劃所限、配套規(guī)定不完善、企業(yè)信心不足等原因。

　　依照此次公布的《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》征求意見(jiàn)稿，資產(chǎn)證券化在交易結(jié)構(gòu)、基礎(chǔ)資產(chǎn)類型以及發(fā)行渠道上都將相比此前的銀監(jiān)會(huì)模式作出重大突破。

　　在交易結(jié)構(gòu)上，新規(guī)將突破信貸資產(chǎn)證券化僅限于金融系統(tǒng)內(nèi)部信貸資產(chǎn)組合、管理、發(fā)行、承銷的模式，規(guī)定由企業(yè)信托資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，證券公司作為發(fā)行人、計(jì)劃管理人，通過(guò)特殊目的載體發(fā)行證券。特殊目的載體可以是證券公司設(shè)立的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，也可以是證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他特殊目的載體。

　　在基礎(chǔ)資產(chǎn)方面，類型大為擴(kuò)展，既可以是財(cái)產(chǎn)，也可以是財(cái)產(chǎn)權(quán)利。包括企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利，商業(yè)票據(jù)、債券及其衍生產(chǎn)品、股票及其衍生產(chǎn)品等有價(jià)證券，商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。因?yàn)橹R(shí)產(chǎn)權(quán)及其相關(guān)權(quán)益被包含在可證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)之中，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的合法性問(wèn)題將在新規(guī)中得以解決。

　　在發(fā)行方式和渠道方面，資產(chǎn)支持證券既可以是非公開(kāi)發(fā)行，也可以是公開(kāi)發(fā)行。公開(kāi)發(fā)行的證券可以在證券交易所上市交易。公開(kāi)和非公開(kāi)發(fā)行的證券均可以在證券交易所、中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)機(jī)構(gòu)間報(bào)價(jià)與轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他交易場(chǎng)所進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。值得一提的是，新規(guī)中關(guān)于非公開(kāi)證券在二級(jí)公開(kāi)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓的規(guī)定，是立法第一次對(duì)私募證券公開(kāi)交易進(jìn)行明文規(guī)定。

　　新規(guī)不僅解決了知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的合法性問(wèn)題，特殊目的載體的形式也留下了多樣性的可能，給交易結(jié)構(gòu)的靈活安排留下了空間。而證券可多途徑公開(kāi)轉(zhuǎn)讓交易的規(guī)定，對(duì)企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的實(shí)施也是極大的激勵(lì)和鼓舞。

　　四種可行性途徑

　　新規(guī)不僅開(kāi)辟了證券公司主導(dǎo)的資產(chǎn)證券化這一途徑，還在以證券公司為特殊目的載體管理人的前提下，預(yù)留了企業(yè)主導(dǎo)型、服務(wù)商主導(dǎo)型、投資人主導(dǎo)型資產(chǎn)證券化的可能。其關(guān)于交易場(chǎng)所發(fā)行和轉(zhuǎn)讓的規(guī)定并未局限于證券公司主導(dǎo)型資產(chǎn)支持證券，也擬包括銀監(jiān)會(huì)模式下的信貸資產(chǎn)證券，并為私募融資投資者在二級(jí)市場(chǎng)上的退出提供了法律依據(jù)。綜合此次新規(guī)及融資市場(chǎng)近年來(lái)的新形勢(shì)，在我國(guó)企業(yè)證券化的可行性途徑主要有四種。

　　●證券公司發(fā)行

　　由證券公司設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，作為特殊目的載體，以信托資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行證券。新規(guī)將專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)限定為信托財(cái)產(chǎn)，或許與信托能實(shí)現(xiàn)的隔離企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的功能有關(guān)。但我國(guó)目前信托法律規(guī)定，信托財(cái)產(chǎn)尚限于知識(shí)產(chǎn)權(quán)本身， 能否及于知識(shí)產(chǎn)權(quán)收益權(quán)尚且存疑。而依照在先經(jīng)驗(yàn)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)收益權(quán)才是更為理想的證券化對(duì)象。

　　●金融機(jī)構(gòu)發(fā)行

　　依照銀監(jiān)會(huì)等關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化的相關(guān)規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)可發(fā)行專項(xiàng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)信貸資產(chǎn)支持證券。2012年，我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資金額達(dá)141億元，同比增長(zhǎng)56.7%，表明我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資市場(chǎng)正在加速增長(zhǎng)。

　　目前我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資以短期信貸為主，如果銀行進(jìn)行知識(shí)產(chǎn)權(quán)信貸資產(chǎn)證券化，將有利于企業(yè)依托知識(shí)產(chǎn)權(quán)獲得期限更長(zhǎng)、額度更高的信貸。盡管啟動(dòng)權(quán)取決于銀行，但企業(yè)可以通過(guò)有規(guī)劃的知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)組合信貸，為銀行啟動(dòng)這一項(xiàng)目提供可行性。

　　●公司公開(kāi)發(fā)行債券

　　我國(guó)公司債券的發(fā)行近年來(lái)也愈加活躍。2011年第三季度后，企業(yè)債券的發(fā)行一改金融危機(jī)以來(lái)的頹勢(shì)，進(jìn)入快速增長(zhǎng)。

　　以知識(shí)產(chǎn)權(quán)收益為償付支持發(fā)行公司債券在法律上是完全可行的。在理論上，由企業(yè)成立特殊目的載體（公司）發(fā)行債券在我國(guó)法律環(huán)境下并無(wú)硬性障礙，只是須受“累計(jì)債券余額不超過(guò)公司凈資產(chǎn)的40%”、“公司債發(fā)行1年以上，可上市交易”等規(guī)定的影響。甚至如果依循公司發(fā)行債券的程序，或可免受新規(guī)中由證券公司作為特殊目的載體管理人的束縛。當(dāng)然，由于我國(guó)對(duì)公司債券發(fā)行同樣實(shí)行審核制，主管機(jī)關(guān)的審核監(jiān)管仍然是硬性的約束。但隨著債券市場(chǎng)不斷活躍，未來(lái)企業(yè)可在發(fā)行由知識(shí)產(chǎn)權(quán)收益支持的債券方面做更大膽的嘗試。

　　●私募證券

　　2012年5月23日，滬深證券交易所分別發(fā)布了關(guān)于中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)指引試行辦法，各大商業(yè)銀行也相繼開(kāi)展承銷企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)。此次新規(guī)又規(guī)定了資產(chǎn)支持私募證券的轉(zhuǎn)讓途徑，種種跡象表明，我國(guó)私募債券已進(jìn)入多渠道發(fā)行、可公開(kāi)轉(zhuǎn)讓的活躍階段。

　　以知識(shí)產(chǎn)權(quán)為支持的私募證券發(fā)行，除可以依循證券公司管理模式外，新規(guī)亦未將普通模式的私募證券發(fā)行轉(zhuǎn)讓排除在外。例如，企業(yè)新設(shè)公司，或有限合伙是否可作為“中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他特殊目的載體”?新規(guī)并未否定。如若如此，則企業(yè)定向私募發(fā)行知識(shí)產(chǎn)權(quán)支持證券將成為可能。且其基礎(chǔ)資產(chǎn)將不限于信托財(cái)產(chǎn)，而將按照新規(guī)第八條，可以是知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可收益款。

　　近年來(lái)，業(yè)界對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的呼聲越來(lái)越高，但實(shí)際運(yùn)用中，還須勘察企業(yè)是否存在實(shí)際需求和可能。一方面，流動(dòng)資金充沛或信用級(jí)別高、信貸融能力好的企業(yè)并不需要借助這種高成本的融資模式。早期的資產(chǎn)證券化發(fā)起人都是那些需要大量資金但資本有限且信用級(jí)別較低的企業(yè)。另一方面，并非所有的知識(shí)產(chǎn)權(quán)都適于知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化。以專利為例，美國(guó)曾出現(xiàn)數(shù)起成功的藥品專利證券化案，評(píng)論認(rèn)為藥品專利較為適合證券化，因?yàn)樗幤穼＠邪l(fā)周期長(zhǎng)、有一定市場(chǎng)壟斷、收益預(yù)期高。但在我國(guó)，這樣的藥品專利還比較少。商標(biāo)和版權(quán)證券化同樣對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)有著較高的要求。因此，新規(guī)下的證券公司主導(dǎo)模式需要與企業(yè)的實(shí)際需求和能力相結(jié)合;有實(shí)際需求的企業(yè)也須對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)進(jìn)行規(guī)劃組合，借助專業(yè)服務(wù)，滿足項(xiàng)目實(shí)施需求。

　　新規(guī)尚在征求意見(jiàn)階段，即使正式發(fā)布，其后實(shí)施過(guò)程中，主管部門審核的尺度、配套規(guī)定何時(shí)到位、專業(yè)機(jī)構(gòu)的服務(wù)是否匹配還不可知。不容置疑的是，金融產(chǎn)品，法律先行。新規(guī)的出臺(tái)，預(yù)示著知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的法律行路逐漸通暢，期待證監(jiān)會(huì)推行新規(guī)的同時(shí)，在協(xié)調(diào)相關(guān)部門的立法方面將有更多的作為。

　　相關(guān)鏈接

　　資產(chǎn)證券化是指以特定資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持，發(fā)行證券的交易活動(dòng)。支持資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)可以是財(cái)產(chǎn)，也可以是財(cái)產(chǎn)權(quán)利，如動(dòng)產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、證券、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等。所發(fā)行的證券以債券、權(quán)益證券居多。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化是以知識(shí)產(chǎn)權(quán)或其收益作為現(xiàn)金流支持所發(fā)行的證券。知識(shí)產(chǎn)權(quán)收益權(quán)證券化是其主流形式。作為一種穩(wěn)健的大額融資的工具，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化具有資產(chǎn)安全、股權(quán)安全、交易安全、大額融資、成本高昂等特點(diǎn)。（知識(shí)產(chǎn)權(quán)報(bào)　作者　黃馨瑤）